比特币被称为「数位黄金」，黄金和比特币作为价值储存手段之间的联络也显而易见。正因如此，研究黄金 ETF 的通过历程和历史行情走势，对预判比特币 ETF 的未来行情有重大意义。本文源自加密货币投资公司 DFG 的 Feng 、 Carol 所着文章，由 PANews 整理撰稿。
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（背景补充：比特币现货ETF统计》加拿大领先8国！分析师：美国SEC决定1,550亿美元挹注市场 ）
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市值最大的加密货币 Bitcoin 近来发展迅猛，过去一个月累计涨幅近 25%，突破 35,000 美元大关，创近 17 个月以来的新高，这主要归功於大家对比特币现货 ETF 即将在美国获批的预期兑现。
SEC 拒绝 ETF 的说辞越来越少、一次次推迟决定时间、并且 SEC 放弃就 Grayscale 裁决提出上诉等等…… 种种迹象都表明，现货比特币 ETF 通过的时间似乎越来越临近。摩根大通在近期释出的报告中表示，SEC 可能很快会批准多个现货比特币 ETF 申请，批准时间最有可能在 2024 年 1 月 10 日之前。
美国现货比特币 ETF 的批准是整个加密行业的重大里程碑事件。尽管目前最终获批时间难以确定，但比特币现货 ETF 获批将带来的一些可能影响却可以做大致的预判。
一方面，比特币乃至整个加密市场对现货 ETF 的通过有高度的价格敏感性，近期的行情波动就是很好的印证；另一方面，比特币现货 ETF 将极大提高比特币仓位的便利性和合规性，有望为加密市场带来大量的增量资金，这对整个行业的长期发展有重大助益。下文会详细阐述我们的观点。
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高度敏感的加密市场
BTC 市场乃至整个加密市场对於美国比特币现货 ETF 相关讯息的价格敏感性已经得到了不少印证，特别是在熊市情绪积压已久的当下。近几个月内主要的市场热点都围绕着比特币及其现货 ETF 的新进展。
从贝莱德在 6 月份提交比特币现货 ETF 申请表开始，後续每一次关於比特币现货 ETF 通过的相关讯息都明显传达到了比特币的二级交易市场上，这些都凸显出加密市场对机构行动的高度敏感性。尽管後续部分利好新闻被证实为假讯息，比特币的交易活动仍然高度活跃，目前 BTC 维持在 $35k 左右高位震荡。
黄金 ETF 的发展历程和启示
比特币被称为「数位黄金」，黄金和比特币作为价值储存手段之间的联络也显而易见。正因如此，研究黄金 ETF 的通过历程和历史行情走势，对预判比特币 ETF 的未来行情有重大意义。
黄金 ETF 通过前後的几个关键时间点和价格走势如下：
黄金 ETF 的通过让更多的交易者可以通过 ETF 进行投资，而无需保管金属和托管在银行，在之後的几年内黄金 ETF 产品在全球引发了认购热潮，成为主流的黄金投资工具，吸纳了大量资金进场。市场普遍认为，黄金 ETF 的通过直接推动了此後黄金的 10 年大牛市。当然，另一方面黄金的强势表现也需要归功於相对稳定的经济环境和货币宽松政策。
借监黄金 ETF 的历史程式，我们对比特币 ETF 获批前後行情走势可做出一些初步预判：
现货 ETF 通过对 BTC 市场规模的影响
我们考察了具有比特币仓位且市值超过 10 亿美元的上市公司的机构投资者分布情况。仅不完全统计，这些上市公司股票中机构持仓总市值规模超过了 600 亿美元。主要持有者包括了国际知名的资管公司 Vanguard、BlackRock 和 Morgan Stanley 等。
由於这些资管机构本身已经向客户开展比特币相关业务，所以我们认为 10% 至 20% 的上市公司股票仓位转向直接持有 BTC ETF 作为投资仓位是可能的，预估 AUM 规模在 60 亿至 120 亿美元之间。
从更总体的层面看，根据 Galaxy Digital Research 最近的分析，美国财富管理行业可能是 BTC ETF 最可及和最直接的市场，所以获批比特币 ETF 将从中得到最多的净新可及性，截至 2023 年 10 月，美国传统经纪自营商（27 兆美元）、银行（11 兆美元）和 RIA（9 兆美元）管理的资产总额为 48.3 兆美元。
Galaxy 在对该行业各个渠道进入比特币现货 ETF 的增长速度分类预估，如果假设每个财富渠道的可用资产中有 10% 采用了比特币，平均配置为 1%，即实现 1‰的最终转化。最终结论是，三年内将累计有近 800 亿美元的资金流入比特币现货 ETF。
知名 Crypto 指数基金管理公司 Bitwise 的执行长马特・霍根的近期也表示，如果现货比特币 ETF 产品能够获批，整体规模可很快达到数百亿美元水平。他认为现货比特币 ETF 推出的第一年，完全可以达到 50 亿美元的水平，五年内可能吸引约 500 亿美元的资金。
美国 ETF 市场目前总规模约为 7 兆美元，其估算比特币 ETF 产品可能会吸引相对於现有规模 1% 的资产，也就是 700 亿美元。而目前 GBTC（Grayscale 比特币信托）已经有 200 亿美元，剩余约 500 亿美元的空间。
因此 BTC 现货 ETF 初期的流入量级在百亿美元规模是合理的，不过最终实际资金流入速度取决於 ETF 通过时的市场状况以及机构和零售投资者的偏好。
现货 ETF 获批对 BTC 价格的影响
Galaxy Digital 在最近释出的 Size Sizing the Market for a Bitcoin ETF 一文中，对 ETF 资金流入後对 BTC 价格的影响做了非常有启发性的预估。但由於该预测存在高度的时间敏感性，截止目前 BTC 价格已经比该文撰写时有了至少 30% 以上的涨幅，部分参数可能已经不再适用，所以我们基於 Galaxy 估计模型做了进一步资料更新和统计优化。
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目前黄金的总市值约为比特币流通市值的 19.74 倍。根据假设，与黄金市场相比，等值美元的资金流入对比特币市场的影响约为 7.3 倍。
考虑到月度资金流入对 BTC 价格的影响，我们认为采用早期的时间资料将引入过多的 Outlier 资料（比如受 2008 年次贷危机影响），但是时间过於接近当前可能导致资料趋势过於集中。所以我们选定了 2016 至今和 2020 年至今（分别对应 BTC 最近的两个减半年度）的两个区间进行分析。
注意：我们一度采用从 2012 至今的近 12 年的资料，得出了和自 2020 年至今的资料较为接近的最终结论，但由於资料集 Outlier 资料较多，曲线的拟合度也相对偏低，统计规律不明显，故不做展开分析。
上述两种拟合均体现了相对较高的 R 平方值（0.57 和 0.71），具有统计置信性。我们仍然将第一年估计的 144 亿美元流入量（Galaxy 已经给了很好的估计，每月约 12 亿美元，使用 7.3 倍乘数调整後约 87.6 亿美元）应用於黄金 ETF 基金流量与黄金价格变化之间的历史关系，分别代入上述以上两个拟合函式中，我们估计第一个月现货 ETF 对比特币的价格影响在 2.9%~3.3% 之间。
考虑到比特币价格上涨导致的黄金 / 比特币市值乘数的下降（事实上已经如此，Galaxy 文章中为 24x，目前为 19.74x）。可以看到每月回报率逐渐从 Month 0 的 2.9%~3.3% 下降到 Month 12 的 1.68~1.98% ，最终比特币价格在 ETF 获批的第一年估计增长了 27~31% （使用 2023 年 10 月 31 日比特币市值 $673.4bn 美元作为起点，这天是比特币第 15 个生日，一个有纪念意义的日子）。
相比 Galaxy 预估第一年 74% 的增长率，我们的结果更加保守和收敛，但理论上会更为可靠，理由如下：
1、我们的估计是基於两次 R 平方更高的拟合，曲线的拟合度的更好，具有相对较高的统计学特徵。
2、我们的资料基准，比如比特币市值相比 Galaxy 的估计已经有 30% 以上的增加，所以增幅上有所减少是合理的。
3、本次估计完全基於资金流入，已经排除了短期市场 FOMO 买盘、比特币减半、总经政策干预等不可控因素导致的价格波动。
下一轮牛市的可能启动时间
从近期的行情走势可以看出，目前市场已经消化了一部分的利好预期。结合黄金 ETF 的历史走势、比特币减半时间及历史市场表现、联准会总经政策效应，我们对比特币现货 ETF 的获批时间以及加密牛市的启动时间做了大致的预判：
我们预计牛市的启动会在明年 7 月左右，而不是美国现货 ETF 正式生效的时候。主要的考量是：比特币减半後的 2-3 个月，市场往往会经历一波调整，而不是立即启动上升行情；此外，仅仅依靠币圈的存量资金无法支撑长期的独立行情，比特币 ETF 获批这种重磅利好需要在经济形势取得一定好转的前提下才会带来更大的市场刺激作用，并吸纳更多圈外资金进场。
市场普遍预计明年 9 月联准会将进入降息周期，大约在 7 月份市场开始兑现降息预期是合理的。
BTC ETF 的潜在需求和长期趋势
随着比特币在 ETF 上市过程的不断明朗化以及机构参与度不断提高，它在全球格局中作为一个强大的金融堡垒的角色变得越来越明显。
伴随着比特币 2024 年即将到来下一次减半，比特币年通膨比率将低於黄金，成为最稀缺的价值资产之一。正因为 BTC 总量恒定且每 4 年减半，具备高度的稀缺性和可靠的储值性，使得当前一系列贬值的法币如阿根廷披索、奈及利亚奈拉、土耳其里拉，创下了和 BTC 兑换汇率的历史新低。现货 ETF 的则将继续在稀缺性之上赋予 BTC 从未有过的资产合规性和流动性，进一步扩大比特币 ETF 的整体潜在市场规模（TAM）。
正是由於潜在的强大需求，短期内预计其他全球和国际主流市场将效仿美国，批准并向更广泛的投资者提供类似的比特币或者以太坊现货 ETF 产品。各种传统投资或者财富管理机构必然会在其投资策略中增加一部分比特币仓位（例如主权、共同、封闭式基金和私募基金等）。
长期来看，比特币投资产品的目标市场可能会进一步扩展到所有第三方管理的资产（根据麦肯锡的资料 AUM 约为 126 兆美元），甚至更广泛地扩展到全球财富（根据瑞银的资料为 454 兆美元）。
基於这些市场规模，若采用 Galaxy 之前的假设不变（10% 的基金采用比特币，平均配置为 1%，即 1‰的转化），预计在很长一段时间内，比特币投资产品的潜在新增量流入将在 1,250 亿美元至 4,500 亿美元之间，这是一个不容忽视的千亿级资本规模。如果参照黄金整体资产规模更为宏观的看，一个数兆级的加密金融市场即将到来。
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